Nell’articolo di oggi esploreremo alcuni aspetti fondamentali della politica monetaria attuale e del suo impatto sul sistema finanziario globale. Affronteremo in particolare il Quantitative Tightening (QT) applicato dalla Federal Reserve e le sue ripercussioni sulla liquidità nel sistema finanziario. Entriamo nel vivo della questione… La Fed sta, da un po’ di tempo, applicando il Quantitative Tightening (QT), eppure la liquidità nel sistema finanziario continua ad abbondare. Il portafoglio obbligazionario della Fed è sceso di 1,3 trilioni di dollari dal suo picco (a causa del QT), ma solo metà di questo presunto inasprimento ha effettivamente impattato le riserve bancarie (note anche come ‘liquidità’), che sono diminuite di soli 0,7 trilioni di dollari. Questo persistente ‘mistero monetario’ ha colto di sorpresa molti operatori del settore e ha contribuito ad alimentare diverse narrative bullish: la più famosa è che una maggiore ‘liquidità’ ha sostenuto i mercati azionari nel 2023. 

poiché si tratta di movimenti e meccanismi che prendono vita dietro le quinte del sistema finanziario e sono invisibili all’occhio dell’utente retail. Fanno funzionare l’intero sistema e possono ‘intasarsi’, causando problemi ovunque. La maggior parte degli aspetti più tecnici del sistema finanziario su cui si concentrano gli esperti sono problemi e peculiarità insiti nel ‘plumbing’ del sistema di pagamenti. Tuttavia, comprendere le basi del ‘plumbing’ dei pagamenti è importante per afferrare la natura stessa del denaro. Per capire i meccanismi dietro a questo mistero monetario, partiamo dal QT. 

I cambiamenti risultanti nel bilancio possono essere riassunti in questo modo: la Fed riduce il proprio bilancio di 100, il che porta a una riduzione 1:1 delle riserve (nota anche come ‘liquidità’) poiché le banche devono intervenire per assorbire l’emissione di obbligazioni. Questo è il normale funzionamento del QT. Tuttavia, questa volta sta accadendo qualcosa di diverso. Nel 2021 la Fed aveva un problema: i tassi erano allo 0% e c’era troppo denaro nel sistema. I Money Market Funds (MMF) stavano offrendo prezzi così alti per i T-Bills che i rendimenti stavano testando livelli negativi, quindi per stabilizzare i tassi del mercato monetario la Fed propose un’alternativa amichevole: il Reverse Repo Facility (RRP). 

come i fondi del mercato monetario, con l’accordo di rivenderli a una data futura a un prezzo prestabilito. Ecco un esempio semplificato per illustrare come funziona la Reverse Repo Facility (RRP) utilizzando la Federal Reserve (Fed), una banca commerciale o un fondo del mercato monetario (indichiamo come “XY”), e il Governo degli Stati Uniti: • Situazione di Partenza: Supponiamo che la banca XY abbia un’eccessiva liquidità di $100 e stia cercando un posto sicuro dove investirla. Nel frattempo, la Fed vuole assorbire parte di questa liquidità dal mercato per controllare i tassi di interesse. • Operazione di Reverse Repo: La Fed propone un’operazione di reverse repo a XY. In questo accordo, XY ‘presta’ $100 alla Fed e in cambio riceve dei titoli di Stato (o altri titoli sicuri) come collaterale. Questo accordo viene fatto con l’intesa che la Fed rivenderà questi titoli a XY in una data futura, diciamo il giorno successivo, a un prezzo leggermente superiore, per esempio $100,05. • Effetto sul Mercato: Con questa operazione, la Fed ha effettivamente assorbito $100 di liquidità dal sistema finanziario. Ciò aiuta a stabilizzare o aumentare i tassi di interesse, poiché c’è meno denaro disponibile per il prestito. • Riacquisto dei Titoli: Il giorno successivo, come concordato, la Fed ‘riacquista’ i titoli di Stato da XY per $100,05, ridando a XY la sua liquidità più un piccolo interesse. I titoli di Stato tornano alla Fed. • Ruolo del Governo USA: Il Governo degli Stati Uniti non è direttamente coinvolto in questa operazione di reverse repo. Tuttavia, i titoli di Stato utilizzati come collaterale sono emessi dal governo, quindi c’è una connessione indiretta. Questo esempio dimostra come la Fed utilizza l’RRP per gestire la quantità di denaro nel sistema finanziario, influenzando così i tassi di interesse e contribuendo alla stabilità monetaria. Questo strumento è particolarmente utile in periodi di abbondante liquidità, come dopo misure di allentamento quantitativo. Questo incoraggiava i MMF a parcheggiare denaro presso la Fed, cosa che di fatto è avvenuta in grande quantità: l’RRP ha raggiunto i 2,5 trilioni di dollari. Possiamo pensare a questa come una liquidità ‘accumulata’ immagazzinata in un angolo del nostro sistema finanziario. Ecco la questione. Nel 2023 i MMF hanno scatenato questa forza accumulata: l’utilizzo dell’RRP è diminuito sostanzialmente, e questa ondata di ‘liquidità’ di sostegno è stata riversata sui mercati. E questo fenomeno è probabile che continui anche durante il 2024. Come funziona? I MMF riducono i loro enormi saldi RRP e acquistano T-Bills. Il governo deve rifinanziare il debito mentre la Fed fa QT, ma questa volta il compito è preso in carico dai money market funds (MMF) e non dalle banche. Il risultato è che il QT non drena ‘liquidità’ ma l’RRP ne risente. 

Affermare che la quantità di riserve (‘liquidità’) nel sistema bancario influenzi in qualche modo i prezzi degli asset è completamente errato: le banche non usano le riserve per acquistare azioni, ed è per questo che la presunta relazione diretta tra i cambiamenti nella liquidità e i rendimenti del mercato azionario non esiste. Ma le banche usano le riserve per impegnarsi in attività di mercato repo tra di loro. E questo è importante! Come mostra il grafico sopra, il premio richiesto per prestare denaro nei mercati repo rispetto al semplice deposito presso la Fed sta lentamente aumentando – i livelli non sono ancora preoccupanti, ma sembra che ci sia una tendenza in atto. I cerchi rossi nel grafico mostrano quanto i mercati repo siano schizzati nel 2019. Ecco i 7 passi verso il vero rischio di ‘monetary plumbing’ per il 2024: * La Fed continua il QT ma i MMF smettono di immunizzare l’effetto negativo sulla liquidità; * Le riserve bancarie subiscono un duro colpo, e l’appetito delle banche a impegnarsi nei mercati repo diminuisce; * Il Tesoro degli Stati Uniti continua ad emettere grandi quantità di obbligazioni; * Lo squilibrio tra il collaterale (obbligazioni) da assorbire e la liquidità disponibile (riserve) aumenta; * I tassi repo aumentano costantemente, segnalando maggiori tensioni nell’arena del ‘monetary plumbing’; * I Player esposti a leva finanziaria che contano su tassi repo stabili falliscono; * Avviene la deleveraging (una diminuzione dell’esposizione alla leva). In breve: il trucco monetario che ha fatto sembrare il QT “una passeggiata al tramonto” nel 2023, potrebbe benissimo svanire nel nulla durante questo 2024 e, questo è un rischio che in molti stanno sottovalutando e che quasi nessuno ha inquadrato nel proprio radar.