Nell’articolo di oggi, torniamo a parlare di Evergrande e dell’impatto globale che sta avendo il suo declino. L’Evergrande Oasis di Changsha è un noto complesso residenziale situato nella capitale della provincia di Hunan, in Cina. L’Evergrande Oasis ha suscitato grande interesse fin dalla sua inaugurazione, raccogliendo oltre mezzo miliardo di renminbi in acconti il giorno dell’apertura delle vendite. Nel 2009, il complesso Changsha Oasis registrò vendite per un valore di 1,7 miliardi di Rmb (circa 230 milioni di dollari). Nel 2011, quando Evergrande emise obbligazioni per più di un miliardo di dollari destinate agli investitori internazionali, il progetto fu citato nove volte nel documento di offerta, il quale includeva anche i loghi di colossi dell’investment banking come Bank of America, Deutsche Bank e Citi, oltre alla Bank of China International di proprietà statale. Queste obbligazioni promettevano rendimenti fino al 9,25%, cifra allettante in un contesto post-crisi finanziaria caratterizzato da tassi di interesse vicini allo zero. Questa emissione faceva parte di una serie di operazioni che attrassero decine di miliardi di dollari dal settore finanziario occidentale, e di conseguenza dai risparmiatori, verso il fiorente mercato immobiliare cinese. Emettendo queste obbligazioni attraverso Hong Kong, con il suo sistema legale di stampo occidentale e protezioni per gli investitori, si creava un collegamento finanziario tra la Cina e il resto del mondo. Tuttavia, queste non fornivano le garanzie usualmente associate agli strumenti di debito, soprattutto quando il boom immobiliare iniziava a trasformarsi in crisi.

Sebbene Pechino abbia evitato un vero e proprio salvataggio, ha consentito alle autorità locali di acquistare gli alloggi invenduti. Molti progetti avviati da sviluppatori cinesi rimangono incompleti e, in alcuni casi, sono gestiti da burocrati locali piuttosto che dagli investitori stranieri che li avevano finanziati. Nel solo Hunan, verso la fine dell’anno passato, sono stati identificati 45 progetti incompiuti di Evergrande. L’ascesa e la caduta di Evergrande gettano luce sulle marcanti differenze tra i sistemi finanziari, legali e politici della Cina e quelli del resto del mondo, sollevando interrogativi cruciali sul futuro flusso di capitali tra le due realtà. “Gli investitori internazionali erano ansiosi di inserirsi nel florido mercato immobiliare cinese, e le aziende immobiliari della Cina hanno visto qui un’opportunità per generare liquidità. Era una combinazione apparentemente ideale”, spiega un esperto di ristrutturazioni. “Tutto si basava sull’aspettativa che il mercato immobiliare continuasse a crescere senza sosta”. Già prima del debutto di Evergrande alla borsa di Hong Kong nel 2009, l’azienda attingeva a fonti di finanziamento esterne alla Cina. Un investitore, che ha preferito rimanere anonimo, ha partecipato a un’offerta di debito privato che ha raccolto oltre 500 milioni di dollari a metà degli anni 2000. Durante una riunione dei creditori, si è scoperto che uno dei progetti finanziati con quei fondi non era nemmeno iniziato, nonostante il denaro fosse stato già prelevato dal conto. “Le fatture erano timbrate con un sigillo ufficiale, ma non era chiaro chi le avesse autorizzate”, ricorda l’investitore. “Dichiaravano cinque tonnellate di acciaio, ma per quale scopo? Non importava, erano comunque cinque tonnellate”. 

Contemporaneamente, in Cina si assisteva alla rinascita di un mercato immobiliare privato che, nei primi anni 2000, si affermava come uno dei principali motori della crescita economica del paese. Tuttavia, preoccupata per i rischi di un surriscaldamento del settore, nel 2007 la Banca Popolare Cinese emetteva una circolare che proibiva alle banche commerciali di erogare prestiti ai costruttori accusati di accumulare terreni, come rivelato da Evergrande nei suoi documenti obbligazionari. Nello stesso anno, la Safe, ente regolatore dei flussi di capitale entranti e uscenti, annunciava che non avrebbe più gestito la registrazione del debito estero per fini immobiliari. Di fronte a queste restrizioni, Evergrande e altri sviluppatori si affidarono a una struttura comune in molti mercati emergenti: le obbligazioni venivano vendute a investitori internazionali attraverso entità create ad hoc all’estero, spesso nelle Isole Vergini britanniche. Queste entità inviavano poi i fondi in Cina, principalmente come investimenti azionari in società controllate, e si affidavano ai dividendi di queste ultime per soddisfare gli obblighi verso gli investitori. “Anche nei mercati occidentali il denaro raccolto diventa fungibile”, commenta Lawrence Lu, direttore di S&P a Hong Kong, definendo la situazione come ‘subordinazione strutturale’, un termine che descrive i limitati diritti degli investitori sugli asset delle società controllate in caso di default. Strumenti finanziari di questo tipo hanno permesso di finanziare società come Changsha Tianxi Real Estate Property Co., lo sviluppatore di Changsha Evergrande Oasis. I documenti di Evergrande rivelano l’esistenza di decine di filiali, nettamente distinte tra quelle operative all’interno e all’esterno della Cina continentale. I capitali esteri non rappresentavano l’unica fonte di finanziamento per Evergrande, ma hanno giocato un ruolo cruciale nell’innescare i pagamenti delle prevendite da parte di acquirenti di immobili. Questi acconti hanno successivamente finanziato ulteriori investimenti. Durante l’inaugurazione del complesso Evergrande Oasis di Changsha, l’azienda ha raccolto oltre mezzo miliardo di renminbi in depositi anticipati. In quell’anno, Evergrande ha accumulato un totale di 50 miliardi di Rmb attraverso 62 progetti. L’investitore coinvolto nel collocamento privato di debito sostiene che tali operazioni sono comuni nelle banche d’investimento, soprattutto prima delle offerte pubbliche iniziali (IPO), che vengono valutate in base al portafoglio terriero degli sviluppatori. Questo processo motiva le banche a spingere gli sviluppatori ad ampliare le loro riserve di terreni e a dimostrare la capacità di vendere i progetti. Questa dinamica si trasforma in una “macchina di commissioni”, con guadagni derivanti dalle obbligazioni pre-IPO, dall’IPO stessa e dalle emissioni successive di obbligazioni ad alto rendimento. La presenza dello sviluppatore a Hong Kong dava l’impressione che tutto fosse sotto la protezione del diritto di Hong Kong, creando una sensazione di sicurezza. Tuttavia, secondo l’investitore, questa era solo un'”illusione”, e le promesse fatte spesso non venivano mantenute. Il mancato pagamento degli interessi agli investitori esteri da parte di Evergrande alla fine del 2021 è stato il primo segnale evidente di problemi nel modello immobiliare cinese. Da allora, il destino delle sue obbligazioni è scomparso dal dibattito pubblico. Nonostante due anni di negoziati per la ristrutturazione guidati dagli avvocati di Kirkland & Ellis e dalla banca d’investimento Moelis di Hong Kong, concentrati principalmente sulle sue filiali quotate fuori dalla Cina, non è stato raggiunto alcun accordo con i creditori. Moelis ha declinato ogni commento; Kirkland & Ellis non ha risposto alle richieste di chiarimento. Un tribunale di Hong Kong ha emesso un ordine di liquidazione per la divisione di Hong Kong di Evergrande, ma il suo impatto legale è limitato a meno che non venga riconosciuto dai tribunali cinesi. Le rivendicazioni degli investitori, per lo più legate a partecipazioni in progetti situati in Cina e gestite attraverso una rete di filiali, rimangono in sospeso. Anche Evergrande non ha risposto alle richieste di commento. Al momento del suo default, Evergrande aveva emesso oltre 20 miliardi di dollari in debito obbligazionario offshore, posseduto da investitori di calibro come BlackRock, HSBC e lo specialista di mercati emergenti Ashmore. Altri investitori con esposizioni significative includono l’assicuratore britannico Legal & General e l’hedge fund americano Saba, come rivelano i dati di Bloomberg. Tuttavia, tutti questi attori hanno scelto di non commentare per questo articolo. Un investitore di una grande società internazionale, parlando in condizioni di anonimato, ha condiviso che la valutazione delle obbligazioni di Evergrande era estremamente bassa, quasi nulla, influenzata dai prezzi di mercato del momento. “Negli ultimi due anni, abbiamo ridotto significativamente l’esposizione a questo settore, ma non è possibile eliminare completamente il rischio,” ha aggiunto, notando che gli investitori erano ben consapevoli della struttura delle obbligazioni ma che mancava una chiarezza su come i fondi venivano trasferiti dai progetti in Cina ai veicoli offshore incaricati dei pagamenti agli obbligazionisti. Questo aspetto legale è stato largamente trascurato e un elenco completo dei detentori di obbligazioni non è disponibile pubblicamente. La situazione è diventata ancora più complessa quando alcuni hedge fund, attirati dal nome noto di Evergrande, sono entrati nel mercato in difficoltà sperando di poter negoziare un accordo di ristrutturazione vantaggioso. Tuttavia, come sottolineato da un insider, queste speranze si sono presto rivelate vane. “Hanno scoperto ciò che gli avvocati già sapevano: che non sarebbe stato facile far valere le proprie richieste, che il processo sarebbe stato lungo e costoso, con prospettive di recupero limitate”, ha detto. Le questioni legali legate al recupero delle somme investite sono complicate dalla percezione che gli strumenti a reddito fisso siano generalmente più sicuri delle azioni. Guiping Lu, un avvocato specializzato in mercati dei capitali presso lo studio Mayer Brown, spiega che negli Stati Uniti, gli investitori che cercano risarcimenti per obbligazioni private devono dimostrare la negligenza dei sottoscrittori nell’ignorare segnali di pericolo evidenti, il che implica un onere probatorio più elevato rispetto alle più regolamentate emissioni azionarie. “Non vale la pena essere coinvolti nel processo di recupero”, ha commentato un altro investitore, suggerendo che banchieri e avvocati dovrebbero lavorare insieme per trovare strutture migliori per affrontare future crisi.

Queste discussioni, però, probabilmente dovranno attendere un miglioramento delle condizioni del settore immobiliare. “Il mercato, così come lo abbiamo conosciuto negli ultimi vent’anni, non esiste più”. Nonostante tutto, è stato riportato che tutti i 76 progetti immobiliari citati nei documenti obbligazionari di Evergrande del 2011 sono stati completati, ma non sembrerebbe essere proprio così. “I fondi non sono arrivati”, afferma un impiegato della società statale che ha ora preso in carico il progetto. In un altro complesso, un dipendente che originariamente lavorava per Evergrande e che era stato attratto dal prestigio dell’azienda e dagli sconti per il personale, ora riceve il salario dal governo, dopo aver venduto tutti gli appartamenti del blocco. In un quartiere più vicino al centro di Changsha, una donna tiene in braccio il suo bambino mentre osserva con preoccupazione un cantiere di Evergrande lasciato incompleto e successivamente preso in carico da un costruttore statale. Per il governo di Pechino, i proprietari di case come lei, che non hanno ancora ricevuto le loro abitazioni, rappresentano una priorità.

Gli acconti versati da questi acquirenti hanno funzionato de facto come prestiti al sistema e le loro richieste sono parte integrante di un più ampio contratto sociale. Secondo l’autorità di regolamentazione finanziaria cinese, Evergrande ha gonfiato artificialmente i propri ricavi nel periodo 2019-2020, il che ha portato, a maggio, a una multa di 4,2 miliardi di Rmb inflitta alla filiale continentale del gruppo per emissione fraudolenta di obbligazioni, relative al debito contratto a livello nazionale piuttosto che offshore. Anche PwC, il revisore contabile di Evergrande, è stato messo sotto esame, sebbene abbia rifiutato di commentare la situazione. La gestione dei singoli progetti era spesso affidata a livello locale: ad esempio, la filiale dietro il Changsha Evergrande Oasis era supervisionata dall’ufficio Hunan Yuancheng United Certified Public Accountants, e i documenti del 2011 elencano numerose altre pratiche contabili locali. Rispetto alle obbligazioni emesse nel 2011, le emissioni successive di debito, che hanno contribuito al collasso di Evergrande, hanno offerto meno dettagli su come veniva impiegato il crescente flusso di denaro proveniente dall’estero. Contemporaneamente, numerosi sviluppatori immobiliari cinesi quotati a Hong Kong sono andati in default sui loro debiti, anche se alcuni hanno mostrato la possibilità di ristrutturarsi al di fuori della Cina.

“Nessuno di noi pensava che il processo avrebbe seguito lo stile del Chapter 11 americano,” dice un investitore di obbligazioni di vari sviluppatori immobiliari cinesi, “ma ci aspettavamo una qualche forma di struttura di capitale in Cina”. L’investitore descrive le sue partecipazioni, sulle quali spera di recuperare qualcosa, come “azioni subordinate”, molto meno sicure rispetto a un’obbligazione garantita da beni reali. I finanziamenti di Evergrande riflettono un sistema che ha imposto rigidi controlli sui capitali per limitare gli investimenti esteri, pur ospitando il più grande boom immobiliare della storia. I futuri investitori stranieri in Cina dovranno confrontarsi con le sfide di una crisi immobiliare che, secondo Goldman Sachs, ha lasciato al paese 30 miliardi di Rmb in alloggi invenduti. Alle porte di Changsha, nelle vaste rovine di un parco a tema incompiuto, parte dell’impero di Evergrande, un uomo si prende una pausa da un vicino cantiere per pescare nei resti di un lago. “Oggi in Cina ci sono abbastanza case per quattro miliardi di persone… Ho letto questo dato su internet”, dice sorridendo mentre deposita un pesce in un secchio. Tuttavia, come molti detentori di obbligazioni di Evergrande, anche lui ammette di non avere le idee chiare sulla situazione. E tu cosa ne pensi? Faccelo sapere nei commenti!